España: cifras de negocio por encima de los niveles pre-pandemia
La industria española experimentó a lo largo del año 2021 una significativa recuperación de la actividad y, con ello, de los niveles de facturación a medida que se suavizó el impacto de las sucesivas olas de covid-19. Tras la fuerte disrupción de la pandemia sufrida en la primera mitad de 2020, que supuso un descenso de la cifra de negocios del total del sector de en torno a un 20% entre marzo y junio, desde finales del 1T del año pasado se han observado tasas de variación interanuales superiores a un 10% todos los meses.
En diciembre de 2021 (último dato disponible), el Índice de Cifras de Negocios de la industria (ICN) repuntó un 16,3% respecto al mismo periodo del año anterior, moderándose ligeramente tras crecer un 17,7% interanual en noviembre. Así, continúa registrando incrementos no observados en la actual serie histórica desde 2003.
Esta evolución ha reflejado fundamentalmente el efecto base debido a las tasas negativas registradas en 2020, pero al mismo tiempo también ha mostrado un crecimiento de la industria más allá de los niveles pre-covid. Desde el pasado mes de agosto la facturación del sector ya se sitúa por encima de las cifras de finales de 2019, acumulando en diciembre ganancias un 10% superiores.
Sin embargo, se mantiene un patrón de recuperación heterogéneo entre las distintas ramas de actividad de la industria debido al impacto asimétrico de la pandemia y las restricciones de movilidad en la actividad socioeconómica.
La recuperación más significativa desde que se inició la crisis sanitaria se ha producido en la fabricación de bienes intermedios, registrando en diciembre un crecimiento de un 25,4% respecto a finales de 2019. Los mayores incrementos de facturación se han concentrado en las industrias metalúrgica (+35,0%) y de papel (+35,4%), frente al menor dinamismo en el caso de productos de caucho y plásticos (+13,0%).
Por su parte, el sector energético también ha acumulado un notable crecimiento de un 22,9% en los últimos dos años (sin incluir suministro de electricidad, gas, vapor, aire acondicionado y agua), impulsado fundamentalmente por los crecientes ingresos asociados al petróleo debido a su fuerte revalorización. Una tendencia que se ha acelerado en los últimos meses, de forma que en comparación con diciembre de 2020 la facturación de las coquerías y refino de petróleo ha crecido un 83%.
En el segmento de bienes de consumo el incremento ha sido más moderado, de un 5,0% respecto a los niveles pre-pandemia, destacando el menor dinamismo de los bienes de consumo no duradero (+3,9% vs. +6,9% los de consumo duradero). En este sentido, algunas industrias como las de cuero y calzado, confección de prendas de vestir y tabaco todavía no han recuperado los niveles de facturación previos al covid-19.
En contraste, la cifra de negocios de las empresas de bienes de equipo se ha mantenido un 6,8% por debajo de sus niveles de diciembre de 2019, lastradas por las disrupciones en las cadenas de suministro globales ante la escasez de materiales y componentes intermedios (semiconductores) y los retrasos en las entregas.
A pesar de la positiva evolución observada en términos generales tras el impacto inicial del coronavirus, la actividad industrial continúa condicionada por los problemas en las cadenas de suministro globales y por las presiones de costes. En esta coyuntura, en diciembre la cifra de negocios se redujo un 1,4% respecto al mes anterior, registrando su primera tasa negativa en los últimos seis meses tras crecer en noviembre a su mayor ritmo desde junio de 2020 (+7,6% mensual).
Por otro lado, frente al crecimiento de la facturación de la industria de un 16,3% interanual en diciembre de 2021, en el caso del sector servicios se elevó a un 17,2% favorecido por un mayor efecto base tras contraerse un 10,7% en diciembre del año anterior (vs. 5,2% la industria).
Sin embargo, en comparación con el año previo a la pandemia la recuperación de los negocios de servicios ha sido más moderada, de un 4,7% frente a un 10% de la industria. Una evolución lastrada principalmente por los sectores HOT (hostelería, ocio y turismo), más afectados por las medidas asociadas al control de la crisis sanitaria.
Según la encuesta de Indicadores de Actividad del Sector Servicios (IASS) elaborada por el INE, en diciembre la cifra de negocios de la hostelería se mantuvo un 16,2% por debajo de sus niveles de finales de 2019. Así, profundizó su recuperación retrasada al contraerse un 3,1% respecto a noviembre, interrumpiendo la tendencia de 10 meses consecutivos de tasas mensuales positivas, en un contexto marcado por la propagación de la variante ómicron y un nuevo deterioro de la confianza de los consumidores.
La negativa evolución de los servicios de alojamiento y restauración se vio compensada principalmente por el mayor dinamismo de las actividades de comercio al por mayor (+12,0% respecto a diciembre de 2019) y de transporte y almacenamiento (+11,1%).
Aceleración del repunte de las TIRes de la deuda soberana en 2022
Los mercados de deuda soberana de Europa y EEUU siguen condicionados por el giro en las políticas de los bancos centrales ante el persistente aumento de la inflación. Así, desde comienzos de 2022 se ha producido un significativo repunte de la rentabilidad de los bonos en todos los plazos de la curva, aunque más intenso en los vencimientos cortos en el caso de EEUU.
En su última reunión de política monetaria la Reserva Federal confirmó el cambio de orientación que los mercados ya venían anticipando en las semanas anteriores, anunciando una primera subida de su tasa de referencia el próximo mes de marzo. Aunque no explicitó una senda concreta para el resto del año, los mercados esperan un aumento de los tipos de interés oficiales de en torno a 175 pb a finales de año, lo que equivaldría a una subida de 25 pb en cada una de las reuniones de la Fed hasta diciembre.
Esta aceleración del proceso de subidas de tipos, que inicialmente estaba previsto que comenzara en 2023, se ha trasladado íntegramente a la curva de tipos soberanos de EEUU con un repunte intenso en los plazos cortos y más moderado en los plazos más largos. En concreto, desde el pasado 1 de diciembre y hasta el 22 de febrero la TIR del bono de EEUU a 10 años ha repuntado en torno a 50 pb y la yield a 2 años 92 pb.
Por su parte, el BCE mantiene de momento su guía para este año, que contempla la continuidad de los programas de compra de bonos, aunque a un ritmo inferior, hasta el mes de diciembre, y el inicio de las subidas de tipos de interés en 2023. Sin embargo, en su última reunión dejó abierta la puerta a una posible revisión de la orientación de su política monetaria en las próximas reuniones de marzo o mayo. Un mensaje que el mercado ha interpretado como una señal de cambio, por lo que descuenta que la autoridad monetaria de la Eurozona empezará a subir sus tipos de referencia a partir de junio.
De esta forma, la curva de tipos soberanos de Alemania ha repuntado de forma significativa en todos sus plazos. Al contrario que la de EEUU, el repunte desde el 1 de diciembre ha sido más intenso en la TIR a 10 años (+55 pb) que en la de 2 años (+27 pb), lo que se traduce en un aumento de la pendiente de la curva en Alemania frente al aplanamiento de la de EEUU.
El reciente giro de los principales bancos centrales se enmarca en un contexto de significativo aumento de las tasas de inflación en EEUU y Europa. Las autoridades monetarias han dejado en un segundo plano el discurso del carácter transitorio del repunte de las presiones de precios, para poner en el foco en el objetivo en reducir la inflación y en evitar que las altas tasas actuales se trasladen de forma duradera a las expectativas de inflación a largo plazo.
En los últimos días, la situación en Ucrania ha favorecido la relajación de las TIRes ante el carácter de activo refugio de los bonos soberanos, si bien el cambio de ciclo monetario en la mayoría de los bancos centrales podría mantener cierta presión al alza sobre las rentabilidades en los próximos meses.
En el caso de la Eurozona, los movimientos al alza de los tipos de interés de la deuda soberana han sido generalizados, pero más moderados entre los países de mayor calificación crediticia (Alemania, Francia) que en los del sur de Europa (Italia, España, Portugal, Grecia), lo que se ha traducido en un aumento de las primas de riesgo de estos últimos.
En concreto, en los países europeos del sur se han registrado incrementos de TIRes de en torno a 70 pb desde comienzos de año, con la excepción del bono griego a 10 años que ha sufrido el repunte de yield más significativo (+123,3 pb year-to-date, YTD), superando el umbral del 2,5%. Por su parte, la rentabilidad del Bund alemán se ha consolidado en valores positivos con un repunte de 39 pb YTD hasta un 0,25%.
De esta forma, las primas de riesgo de las principales economías de la Eurozona (diferencial en puntos básicos respecto a la TIR del bono alemán a 10 años) han repuntado en las últimas semanas, situándose en Portugal en torno a 90 pb y en España en 102 pb, superando la cota de 100 puntos por primera vez desde junio de 2020. En el caso de Italia ha aumentado hasta 167 pb y en Grecia por encima de 230 pb.
Estrategia en Singular
A medida que mejora la situación epidemiológica se observa una recuperación de los indicadores adelantados en las principales economías avanzadas, si bien en los últimos días han ganado protagonismo los riesgos asociados al conflicto en Ucrania. En este entono, más allá de las consecuencias sociales y de carácter humanitario, una de las principales implicaciones a corto plazo es el repunte del coste del petróleo y del gas natural, lo que añade nuevas tensiones inflacionistas.
Ante esta coyuntura, nuestra actual estrategia de inversión es la siguiente:
- Renta fija: observamos una estabilización en las expectativas de inflación de medio plazo, que podría estar indicando, junto con el aplanamiento de la curva estadounidense, un temor a una ralentización económica. Mantenemos una estrategia de cautela con una duración media de cartera de 1,90. Además, continuamos siendo selectivos en el crédito, posicionando la cartera en crédito de alto rendimiento referenciado a curva dólar de muy corta duración, crédito elevada calidad crediticia (mínimo rating A), referenciado a curva dólar, tramo corto, bonos ligados a inflación globales de corta duración y deuda emergente corporativa en divisa fuerte de corta duración. Consideramos que los movimientos que han experimentado las curvas han situado las rentabilidades de los bonos gobierno en niveles que descuentan un escenario lo suficientemente restrictivo para no tener demasiadas sorpresas en el corto plazo, por lo que los precios de la renta fija deberían estabilizarse. En este sentido, no descartamos en las próximas semanas aprovechar estos movimientos recientes, con cautela y sin prisa, para tomar alguna posición en aquellos tramos que nos ofrezcan un retorno real. No hay que olvidar que hemos iniciado un cambio de ciclo de subida de tipos, por lo que es necesario mantener una coherencia de cartera en renta fija acorde con una estrategia defensiva pero selectiva, y por tanto construyendo una composición agregada en su conjunto.
- Renta variable: a finales de enero, aprovechando las intensas caídas de mercado aumentamos la posición táctica en renta variable, si bien manteniendo una posición infraponderada, recomponiendo pesos sectoriales y reequilibrando en parte los sesgos de cartera. Actualmente, mantenemos una estrategia cauta, pero continuamos rotando peso de sectores de crecimiento hacia sectores menos sensibles a subidas de tipos, sin aumentar peso en bolsa. Consideramos que es momento para ver oportunidades en las caídas y aprovechar los movimientos del mercado para recomponer la cartera, y no perder la perspectiva del medio-largo plazo, donde una posición significativa en megatendencias sigue siendo apropiada, sin perder la perspectiva del largo plazo, en el que estas últimas serán las que consigan seguir creciendo y adaptándose a la reconfiguración económica. Estas megatendencias -cambio demográfico, geopolítica, nuevos patrones de consumo, disrupción tecnológica, cambio climático y responsabilidad y propósito- continúan vinculadas, pese a la volatilidad del mercado, al crecimiento secular a largo plazo y a una mayor resiliencia al ciclo económico.
- Inversiones alternativas: continuamos con una diversificación en distintas estrategias complementarias en esta clase de activo tales como index arbitrage, market neutral y event driven, que nos permiten añadir cierta descorrelación con los activos tradicionales y una ratio rentabilidad/riesgo más interesante en la actualidad que la de la renta fija.
- Divisa: consideramos que el dólar de EEUU ha alcanzado unos niveles más ajustados en valoración, que hemos aprovechado para reducir ligeramente el peso en cartera, en niveles de 1,12 frente al euro. Sin embargo, es recomendable mantener un peso aún significativo puesto que el diferencial de sus tipos de interés frente a los del euro le sigue favoreciendo y por tanto es esperable que se mantenga fuerte a corto plazo, sin descartar un movimiento lateral. Seguimos atentos al escenario de un posible mayor dinamismo de la economía europea a lo largo del año que se podría traducir en una mayor apreciación del euro.
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