El BCE acelera su actuación
La disrupción de la cadena de valor global y las crisis alimenticia y energética acentuadas a raíz de la guerra de Ucrania han provocado las mayores tensiones inflacionista en la Eurozona desde su creación. En agosto, la tasa de variación del IPC armonizado alcanzó un 9,1% interanual, impulsada principalmente por el repunte continuado de los precios de la energía (+38,3%) y los alimentos (+10,6%) y el aumento del de los servicios afectados tanto por el incremento de los costes como de la mayor demanda por la temporada estival. En este contexto, y a pesar del escenario de creciente deterioro económico y de estanflación en la zona monetaria europea acelerado por el deterioro del sentimiento económico y la elevada incertidumbre sobre cómo afectará el agravamiento de la crisis energética a hogares y empresas en los próximos meses, el Banco Central Europeo (BCE) ha subido 75 pb el tipo de interés con el objetivo de controlar la escalada inflacionista, frenar la debilidad del euro y anclar las expectativas.
Este nuevo repunte de tipos, que se suma al incremento de 50 pb aprobado el pasado mes de julio, evidencia el cambio de paradigma del BCE. Así, la autoridad monetaria europea ha pasado de un enfoque basado en el forward guidance a un planteamiento discrecional, en el que la estrategia será diseñada en cada reunión (meeting by meeting) para adaptarla a una coyuntura marcada por la inflación en máximos y la elevada incertidumbre sobre la magnitud del impacto en los hogares, el tejido industrial y el conjunto del sector energético de la guerra económica de Rusia hacia la UE, materializada esta semana con el corte total del suministro de gas a través del Nord Stream 1. Con este cambio de paradigma, la determinación del BCE por contribuir a reducir la inflación a corto plazo iría asociada a aceptar sus efectos adversos a medio plazo sobre la inversión, el empleo y la actividad económica. En este sentido, la autoridad monetaria prevé que la inflación de la Eurozona en el conjunto de 2022 alcance un 8,1% anual (vs. 6,8% estimado en junio) y supere el 5% (vs. 3,5%) en 2023. Un escenario de precios que iría asociado a una significativa revisión a la baja de 1,2 pp del avance del PIB en 2023 a un 0,9% (vs. 2,1% anterior), tras elevar el repunte de la producción este año a un 3,1% anual (vs. 2,8% en junio) por el mejor comportamiento de la actividad socioeconómica en el primer semestre.
Este nuevo enfoque fue refrendado por Isabel Schnabel, miembro del comité del BCE, en la reunión de Jackson Hole de finales de agosto. En su discurso, reclamó un mayor endurecimiento de la política monetaria para evitar el desanclaje de las expectativas de inflación y una espiral precio-salarios. No obstante, la decisión del BCE de subir 75 pb los tipos de interés no habría sido unánime, al considerar algunos de los miembros de la autoridad monetaria que un tono más restrictivo podría desestabilizar la transmisión de la política monetaria y provocar una intensa ralentización económica.
En esta coyuntura, tras la relajación de la rentabilidad de los bonos soberanos de la Eurozona en julio, el nuevo repunte de la inflación en agosto y el mensaje de firmeza de los bancos centrales para controlar la escalada de los precios han favorecido el incremento de las TIRes en todos los plazos de la curva de tipos de interés de la deuda soberana. Así, el giro hawkish del BCE, iniciado en julio con la primera subida de los tipos de interés oficiales, impulsó de forma generalizada el aumento de las rentabilidad de los bonos soberanos a 10 años, siendo especialmente significativo en el caso de países como Grecia e Italia, que entre el 20 de julio y el 7 de septiembre (día previo a la reunión del BCE) habían registrado un repunte de su yield de en torno a 65 pb. Por su parte, la persistencia de las tensiones inflacionistas en máximos, la inseguridad energética y el creciente riesgo de recesión han lastrado la evolución de la TIR del bono alemán, superando máximos desde 2014 de un 1,6%.
En contraste, las referencias al mismo plazo de España y Portugal han mostrado una evolución más moderada, previsiblemente ante su menor riesgo energético, el efecto de la excepción ibérica y las menores incertidumbres políticas frente a las incógnitas que abre el resultado de las próximas elecciones generales de Italia.
Por otro lado, las reinversiones de los vencimientos del Programa de Compras de Emergencia frente a la Pandemia (PEPP) en bonos de países del sur de Europa y la creación del Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI) no han logrado hasta el momento contener las primas de riesgo de forma generalizada. En concreto, el diferencial de rentabilidad de los bonos griegos e italianos a 10 años con el Bund alemán de igual duración supera 250 pb y 230 pb, respectivamente. Una evolución que evidencia la limitación del impacto de las medidas de política monetaria en un contexto de elevada incertidumbre y volatilidad.
Precisamente, ante un entorno marcado en gran medida por la persistencia de las perturbaciones de oferta como la crisis energética, el repunte de los precios de los alimentos y la disrupción de la cadena de valor, serán clave las decisiones de política económica que se adopten en el seno de la UE y por parte de los gobiernos para controlar el precio de la electricidad ante sus graves consecuencias no sólo sobre los consumidores, sino también en la industria manufacturera europea que ha comenzado en algunas ramas a anunciar parones de producción.
En este sentido, algunos Estados miembros han aprobado nuevos paquetes de medidas en la última semana con el fin de contribuir a paliar los efectos sobre la economía real de la crisis energética. En concreto, España ha reducido el IVA del gas del 21% al 5%, mientras que países como Alemania, Finlandia y Suecia han anunciado ayudas a hogares y empresas. Todo ello, a la espera de la decisión de la Comisión Europea y de los ministros de energía de los países de la UE, que entre otras medidas debaten hoy:
- Tope al precio del gas importado, tope al precio del gas utilizado para generación de electricidad o la desvinculación temporal del gas del sistema de fijación de precios de la electricidad
- Aumento de la liquidez y financiación en el mercado energético para ayudar a los proveedores a cumplir con los mayores requisitos de garantía, y evitar lo que el Gobierno sueco ha denominado como un posible nuevo momento Lehman
- Nuevas medidas coordinadas de reducción de la demanda de energía eléctrica
- Límite a los ingresos de productores de electricidad inframarginales (conocidos como “beneficios caídos del cielo”)
- Remodelación del régimen de Comercio de Derechos de Emisión (EU ETS) para reducir su peso en el precio de la electricidad
El objetivo de estas medidas es garantizar la estabilidad del mercado energético en la UE y evitar un mayor deterioro de la confianza de los hogares y de las empresas. La ralentización de la actividad económica por el alza del precio de la energía está siendo particularmente acusada en el sector industrial. En concreto, el último dato del PMI manufacturero de la Eurozona ha constatado la erosión de las condiciones de demanda al mismo tiempo que por el lado de la oferta se mantiene la disrupción de las cadenas de valor. Así, países como Alemania, altamente industrializado (en torno al 24% del PIB), con industrias electrointensivas y con una considerable exposición energética a Rusia, están afrontando las mayores dificultades. En particular, su producción industrial en julio cayó un 1,1% mensual (excluyendo energía y construcción), en línea con la contracción de los pedidos de fábrica (-1,1% mensual).
Una caída que ha sido especialmente acusada en el sector metalúrgico, con empresas como ArcelorMittal que han anunciado el cierre temporal de una de sus fábricas de acero en Alemania, mientras que la producción de metales como el aluminio o el zinc se ha reducido en el conjunto de la UE más del 50% en el último año. Todo ello en un contexto en el que la asociación europea Eurometaux ha advertido de que estos riesgos temporales de las empresas puedan convertirse en estructurales si no se logra una rebaja y estabilización de los precios energéticos en el continente europeo, lo que podría derivar en un proceso de desindustrialización en favor de otras áreas económicas con una huella de carbón superior.
Deterioro generalizado de las perspectivas del sector manufacturero a nivel global
La economía global continúa mostrando una desaceleración generalizada de la actividad, en un entorno marcado por los elevados niveles de incertidumbre, las tensiones geopolíticas, la crisis energética y alimenticia y las implicaciones de la política zero covid de China. Una combinación de factores que sigue presionando al alza los costes de producción y las tasas de inflación, erosionando la renta disponible de los hogares y los márgenes empresariales y deteriorando la confianza del sector privado.
En esta coyuntura, los indicadores adelantados de agosto han constatado la ralentización del crecimiento mundial, continuando con la senda a la baja iniciada en febrero. Una tendencia que en el último mes ha sido generalizada por sectores, si bien las empresas manufactureras siguen reflejando las peores expectativas lastradas por la persistencia de los cuellos de botella en las cadenas de suministro y por los mayores costes de los inputs de producción, especialmente energéticos.
Así, el PMI del sector manufacturero a nivel global retrocedió 0,8 puntos en agosto hasta 50,3 puntos, su menor nivel desde junio de 2020. Entre las economías avanzadas destacó la lectura de la Eurozona de 49,1 puntos (vs. 49,3 puntos en julio), situándose también en mínimos de los dos últimos años y encadenando dos meses consecutivos en terreno de contracción (<50 puntos).
Una evolución condicionada por las significativas caídas de los nuevos pedidos y de la producción, explicadas por la debilidad de la demanda y el alza de costes de la energía. No obstante, la evolución del indicador en los principales países de la zona monetaria europea no fue homogénea:
- En Alemania, el PMI manufacturero retrocedió a 49,1 puntos (-0,2 puntos respecto a julio), consolidándose por debajo del umbral de 50 puntos a medida que el elevado coste de la electricidad ha lastrado la producción industrial y mermado la capacidad de compra.
- En Francia repuntó hasta situarse en terreno de expansión (+1,1 a 50,6 puntos), recuperándose parcialmente del significativo retroceso del mes anterior, a pesar de la menor producción y la caída de la demanda.
- En Italia, el índice manufacturero se redujo 0,5 pb hasta 48,0 puntos, el menor nivel entre las 4 mayores economías de la Eurozona, si bien la confianza empresarial mantuvo un ligero optimismo al proyectar la normalización de las cadenas de valor y un repunte de la demanda.
- En España se registró el mayor avance del indicador entre las principales economías europeas al subir 1,2 puntos hasta 49,9 puntos.
Paralelamente, en Reino Unido se produjo el retroceso más acusado del PMI manufacturero entre las economías avanzadas (-4,8 puntos) hasta situarse en 47,3 puntos, lastrado por una fuerte caída de la producción y de la demanda, tanto nacional como internacional. Por su parte, el indicador adelantado de EEUU continuó mostrando mayor resiliencia con un descenso de 0,7 puntos y manteniéndose en terreno de expansión (51,5 puntos) desde junio de 2020.
En el caso de las economías de la región Asia-Pacífico también se observó una evolución del PMI manufacturero heterogénea. En China, el PMI Caixin constató un nuevo deterioro de la actividad en el sector industrial, afectado negativamente por el contexto internacional y por la intensa sequía que afronta la potencia asiática. En concreto, el índice de gerentes de compras retrocedió 0,9 pb en agosto a 49,5 puntos. Así, se situó por primera vez desde el mes de mayo en terreno de contracción. Destacó el retroceso del subíndice de pedidos de exportación por debajo de 50 puntos (contracción) por primera vez en tres meses, reflejando la moderación de la demanda extranjera, un pilar clave para la economía china durante la pandemia y de su modelo de crecimiento de las últimas décadas. Por otro lado, los costes promedio de los insumos disminuyeron tras crecer ininterrumpidamente desde mayo de 2020, con una ligera tasa de reducción que aun así fue la más rápida desde principios de 2016. En este sentido, las empresas afirmaron que los precios más bajos de algunas materias primas (especialmente metales y productos químicos) habían contribuido a la reducción de los gastos. Adicionalmente, los esfuerzos de las empresas por impulsar la competitividad y las ventas llevó a la mayor caída de precios de venta en los últimos cuatro meses.
En el resto de la región, la producción industrial se vio condicionada por el conflicto entre China y Taiwán. Tras el bloqueo parcial de la potencia asiática a Taiwán, los cuellos de botella de la cadena de suministros del país se han intensificado, fundamentalmente en las industrias ligadas a microprocesadores, cuya producción y exportación se redujo en el último mes. De esta forma, el PMI manufacturero no sólo cayó en Taiwán (-1,9 puntos) sino también en los países con importantes flujos comerciales con la isla como Corea del Sur (-2,2 puntos) o Japón (-0,6 puntos).
En contraste, a pesar de las elevadas tensiones inflacionistas y del deterioro del contexto económico internacional, los indicadores adelantados de países como India, Tailandia o Filipinas se mantuvieron en terreno de expansión apoyados, entre otros factores, en la progresiva normalización de las cadenas de suministro globales más allá del conflicto en Taiwán.
De cara a los próximos meses las perspectivas de las economías asiáticas seguirán condicionadas a la baja no sólo por las implicaciones de las elevadas tasas de IPC, que está llevando a un endurecimiento de la política monetaria de bancos centrales como en el caso de Tailandia, Indonesia y Filipinas, sino también por la moderación de las exportaciones ante el deterioro de la demanda de EEUU y Europa, que previsiblemente se acentuará ante el escenario de recesión que afronta el continente europeo a finales de este año. Un hecho que podría provocar un estancamiento de la producción industrial y de las ventas al exterior, continuando con la pérdida de momentum de las exportaciones observada en julio en toda la región.
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