Las acciones de Grifols caen cerca de un 25% (habiendo llegado a caer un 40%) en la sesión del martes, después de que Gotham City Research (GCR) publicara un informe en el que alega que la compañía estaría generando un menor margen EBITDA que el publicado, que está consolidando los resultados de compañías que no posee en la actualidad y que, como consecuencia, su deuda y ratios de apalancamiento serían muy superiores a lo reportado, concluyendo que las acciones carecen de valor. GCR es una casa de análisis especializada en informes bajistas sobre compañías cotizadas, y que ha destapado varios fraudes a lo largo de sus años, donde destaca el de Gowex en España. Sin embargo, otros informes (como los últimos sobre SES Imagotag) han demostrado incluir afirmaciones incorrectas, por lo que siempre hay que tener en cuenta la finalidad de estos informes (provocar grandes caídas), y qué parte de la información era ya conocida por el mercado.
Puntos levantados por Gotham City Research sobre la compañía:
1. El EBITDA Ajustado por la compañía debería tener varios ajustes extra que lo reducirían en un 32%. Según Gotham el EBITDA de los últimos 12 meses a junio de 2023 no habría sido de 1.361 millones sino de 928 millones. Para ello restan 274 millones atribuibles a las participaciones minoritarias que consideran no se deben consolidar globalmente, 121 millones de costes de restructuración y 38 millones de la participación que han vendido en SRAAS.
2. La deuda neta sería superior a la reportada. La compañía informa de una deuda neta de 8.086 millones contando con la desinversión en SRAAS. Según GCR, la deuda ajustada debería ser de 8.919 millones al añadir el Factoring de la empresa y deuda asociada a las transacciones previas. Todo esto les hace llegar a la conclusión que la compañía no está apalancada 6,0x veces deuda neta/EBITDA tal y como informan en sus cuentas, sino más cerca a las 10x deuda neta/EBITDA, lo que provocaría que saltaran los covenants de sus emisiones de deuda. Moody’s en cambio considera que el apalancamiento mejorará en 2023 hasta 5.5x-6.0x deuda neta/EBITDA.
3. Aumenta la proporción de beneficios de posiciones minoritarias (NCI). Uno de los puntos que levanta GRC es que los resultados de las posiciones minoritarias han pasado del 0% en 2017 a convertirse en prácticamente el 100% de los beneficios de Grifols, algo que a simple vista ya supone una alerta para los inversores.
4. Grifols lleva consolidando dos compañías (BPC y Haena) sin ser el dueño de ellas (0%) en los últimos años, y de otra (GDS) de la que solo tiene el 55%. GCR muestra que el beneficio atribuible a minoristas proviene mayoritariamente de la consolidación de estas 3 empresas.
5. La compañía de la familia Grifols, Scranton Enterprises NV (que posee el 8,6% de Grifols) ha sido también objetivo del informe. GCR considera que la compañía tiene préstamos no informados en sus últimos resultados presentados (2021), y que están respaldado por acciones de Grifols, refiriéndose a un margin loan de 200 millones pendientes con BNP Paribas. GCR considera que Scranton esta apalancado más de 27x deuda neta/ Ebitda si se considera la deuda de varias filiales. Por otro lado, considera que Grifols sobrepagó por los centros de Bio Products para “rescatar” a Scranton. GCR llega a la conclusión que los centros de Bio Products cuestan en torno a 3 millones de euros y Grifols pagó de media 15 millones por ellos y se pregunta a qué se debe esta diferencia tan notable.
Nuestra visión sobre el informe
1) El EBITDA ajustado utilizado para el informe no debería ser el EBITDA de los últimos 12 meses a e junio 2023, ya que el tercer y cuarto trimestre de 2022 estuvieron deprimidos y penalizan su magnitud real. En este sentido, el tercer trimestre de 2023 ha sido bueno y esperan cerrar el año con 1.450 millones de euros de EBITDA ajustado. El EBITDA esperado para 2024 por el consenso del mercado es de 1.850 millones de euros. Por lo tanto, el múltiplo de apalancamiento estaría más cercano al que informa Moody’s. Sería incorrecto eliminar los costes de restructuración (ya que GCR los considera gastos operativos). Estos costes no son recurrentes y generarán sinergias tras la adquisición de Biotec. Por tanto, utilizando el EBITDA ajustado esperado para 2024 y una deuda neta algo mayor el múltiplo de deuda neta/EBITDA es más cercano al proyectado por Moody’s que al de GCR.
2) Sobre la deuda, Grifols no informa en sus memorias anuales sobre la cantidad de factoring. Creemos que la compañía debería dar más información sobre los compromisos por factoring, aunque las estimaciones de GCR de 300 millones (un 3% de la deuda neta) no parecen suficientemente preocupantes. La compañía también debería proporcionar más información sobre el valor de las transacciones de BPC y Haema y las opciones de recompra que declara poser.
3) Sobre el aumento de los beneficios de posiciones minoristas, se debe principalmente a que los beneficios han disminuido muy notablemente entre 2021 y 2022 por el aumento de costes de extracción de plasma en EEUU. Mientras que durante la Covid-19 en 2020 la compañía tuvo beneficios récord gracias a la venta de su inventario, posteriormente los costes de extracción aumentaron al presentarse menos personas para vender su plasma en EEUU, ya que recibían subsidios gubernamentales. A medida que el beneficio de su actividad principal vuelva a crecer, la contribución de los minoritarios debería de disminuir.
4) Sobre la consolidación de BPC y Haema, pese a no ser el dueño de los negocios, pero sí operarlos, es cierto que puede consolidarlos. Es una práctica contable agresiva, pero no fraudulenta. Consolidar el 55% de GDS es lo correcto, mientras que el 45% restante va por la partida de minoritarios. Por este lado, sí que creemos que la compañía debería dar algo más de información sobre la opción call que tiene sobre estas compañías y cómo afectaría a la deuda (punto 2).
5) Sobre Scranton (vehículo de inversiones de la familia con un 8,6% de la compañía), los préstamos y vinculaciones poco transparentes entre ambas compañías son conocidas por los inversores desde hace varios años. Sin embargo, los dividendos percibidos y los intereses pagados por Grifols y por el holding familiar parecen correctamente contabilizados. 6) Respecto a la compra de Bio Products, consideramos un error valorar los centros por su valor de coste, ya que Grifols compraba en este caso es una cartera de productos y soluciones en una fase de investigación avanzadas. Esto justifica que pagara una prima sobre el valor de los propios centros físicos (que ahora está desinvirtiendo para reducir su deuda).
Conclusiones
Creemos que el informe de Gotham señala algunas prácticas contables cuestionables que pueden crear cierta distorsión en el ratio de apalancamiento de la compañía, pero no en la magnitud señalada. En particular, creemos que la
consolidación global de las filiales que vendió a Scranton (BPC y Haema) debería implicar elevar la deuda de la compañía por el valor de esas inversiones que de momento no se ha pagado y que es de en torno a 600 M€. Esto supondría elevar el ratio Deuda/Ebitda de 6,0x a 6,3x aproximadamente, y no al doble como sostiene Gotham en su informe. Si en lugar de incrementar la deuda se eliminara la consolidación de las filiales el Ebitda se reduciría en 250 M€ y el ratio Deuda/Ebitda subiría algo más, de 6,0x a 6,7x, pero lejos de las magnitudes señaladas por Gotham.
En conclusión, Grifols se encuentra sin duda en una situación complicada debido a su alto apalancamiento y la necesidad de refinanciar su deuda, lo que justifica un descuento en su valoración bursátil y unos mayores diferenciales crediticios. La compañía puede ser un vendedor forzado de ciertos activos o participaciones, o tener que realizar una ampliación de capital, pero no consideramos que sus beneficios o su endeudamiento sean materialmente diferentes a los oficialmente reportados.
Contestación de la compañía
Grifols por su parte ha desmentido las afirmaciones sobre las 10:00am con el siguiente comunicado a la CNMV alegando: «Los estados financieros consolidados de Grifols y los controles internos sobre la información financiera son robustos y están sujetos a auditorías anuales periódicas y rigurosas». El grupo industrial apunta además que las cuentas se encuentran auditadas por KPMG. La compañía ha informado de la programación de un consejo de administración extraordinario para esta tarde.
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